中金发布研究报告称，国有大行盈利能力并不差，银行估值有望长期见底回升。相对同业，国有大行杠杆更低，资产回报率更高，安全资产占比更高，逾期率则低于同业，风险认定标准更加严格，且核心一级资本充足率较高，新规若能落地将有望帮助大行核心一级资本充足率提升1ppt左右。此外，考虑到主要H股银行相比A股存在30%左右的折价，H股修复空间或将更大。

中金主要观点如下：

(相关资料图)

更低的杠杆，更高的资产回报率。2022年国有大行的平均ROE为11.34%，与上市银行平均水平接近，但如果考虑各类资产对资本的占用程度，2022年国有大行RORWA达到1.43%，高于股份行(1.16%)和区域行(1.26%)。较低的杠杆率是国有大行ROE不突出的原因，主要由于国有大行保持较高的资本充足率，截至2022年末，四大行核心一级资本充足率较系统重要性银行监管标准高出2-5ppt，平均核心一级资本充足率达到12.3%;而股份行和区域行核心一级资本充足率平均仅高于监管要求1-2ppt。

安全资产占比更高。2022年末国有大行基建+按揭占贷款比重超过60%，高于股份行(40%)及区域行(44%)，为国有大行带来了稳定的信贷需求和较为可观的风险调整后收益率。在资产扩张上大行呈现逆周期特点，在经济下行期受“稳增长”政策导向，大行往往呈现相对较快的资产增速，2022年以来表现更加明显。

更严格的风险认定标准。国有大行账面不良率、关注率与同业平均水平接近，而逾期率则低于同业，风险认定标准更加严格，2022年末大行不良/逾期90+比例为190%，高于同业平均水平(148%)。截至1Q23，大行平均拨备覆盖率超过250%，处于历史相对高位，2022年4月国常会提出“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率”，我们预计拨备节约有望带来进一步的利润释放。

更稳定的负债来源。国有大行负债来源以存款为主，2022年末存款占总负债比例达到79.2%，高于股份行(65.2%)及区域行(65.1%)，主要得益于丰富的网点布局带来的揽储能力优势。

息差更受益于存款降息。相对同业，国有大行净息差长期偏低，主要由于贷款风险偏好较低，因此尽管负债成本具备优势，整体息差仍低于同业。我们预计随着新发放贷款利率企稳，以及负债端存款利率下调，大行息差有望逐渐企稳，考虑到大行存款占负债比重较高，存款利率下调对负债成本的贡献可能更加明显。

手续费表现更为稳定。相对同业，大行非息收入占营收比重偏低，2022年非息收入占比为23%，低于上市银行平均水平(25%)。手续费收入方面，大行净手续费收入增速较行业偏低，但受到资本市场影响较小，相比中小银行更加稳定。

资本新规更为受益。相对同业，国有大行核心一级资本充足率较高，2022年末达到11.69%。2023年2月的《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》[1]中将使用内评法的银行的资本底线要求从80%下调至 72.5%，我们预计新规若能落地将有望帮助大行核心一级资本充足率提升1ppt左右。

估值有望长期见底回升。我们重申《探索银行低估值之谜》中的观点：考虑到ROE和息差水平有望长期触底，我们认为银行估值也应企稳回升，前向市净率也有望修复到2020-2021年均值0.7-0.8x的水平，相比当前的0.5x左右隐含30%-50%的修复空间;考虑到主要H股银行相比A股存在30%左右的折价，H股修复空间或更大。催化剂包括：1)宏观经济复苏;2)进一步全面降低存款成本;2)鼓励市场资金投资银行的政策措施;3)财政政策稳增长;4)更加充分的信息披露，等等。

风险提示：房地产和城投风险，息差压力大于预期。

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